齿轮机床老牌国企，秦川机床：改革破局，助力高档机床自主可控

（报告出品方/分析师：西南证券邰桂龙王宁周鑫雨）

1.1齿轮机床老牌国企，布局四大业务板块

公司是我国齿轮机床龙头，机床产品种类丰富。

公司拥有秦川机床本部、宝鸡机床、汉江机床、汉江工具、沃克齿轮、秦川格兰德、秦川宝仪等多家企业，在齿轮加工机床、加工中心、车削中心、螺纹磨床、复杂刀具等领域处于国内第一梯队，公司产业链完整、产品线众多、系统集成能力强大、综合竞争优势显著，跻身全球知名机床工具企业集团行列。

秦川机床集团有限公司前身为秦川机床厂，1965年由上海机床厂分迁至陕西省宝鸡；2006年，陕西省国资委以享有的秦川机床集团有限公司的国有净资产以及拥有的汉江工具、汉江机床的国有股权，联合陕西产投等共同组建陕西秦川机床工具集团有限公司；2014年，陕西秦川机床工具集团有限公司上市；2019年公司开启与法士特集团战略合作；2020年法士特成为公司股东，公司并购沃克齿轮；2022年7月启动新一轮融资工作，拟募集资金12.3亿元投入4个重点项目。

公司业务分为四大板块，分别为主机业务、高端制造业务、核心零部件业务和智能制造业务。

1）机床主机：包括齿轮机床、精密磨床、加工中心、数控车铣类机床等，本部的齿轮磨床市占率超过60%，子公司汉江机床的螺纹磨床市占率超过70%，子公司秦川格兰德的外圆磨床市占率25%左右，子公司宝鸡机床的高精度数控车床等产品市占率排名前三。

2）高端制造业务：包括机器人关节减速器、精密（特种）齿轮箱等。

3）核心零部件业务：包括刀具、汽车零部件、丝杠导轨、高速主轴、精密数控转台、高精度摆角头、精密工装夹具、精密铸件等。

4）智能制造业务：包括智能机床、高档数控系统、自动化生产线、数字化车间、秦川云等智能制造及核心数控技术和服务业务。

公司控股股东为法士特集团，实际控制人为陕西省国资委。

2020年3月，公司控股股东陕西省国资委将持有的公司15.94%股份无偿划转至法士特集团，2021年定增完成后，法士特集团持有公司股权比例增至35.19%。截至2023年一季度，法士特集团持股35.19%，为公司的控股股东，实际控制人为陕西省国资委。陕西产投持股11.25%，与法士特集团为一致行动人。

1.2三方面大刀阔斧改革，提升经营效率

2019年10月，法士特集团（同时为省国资委控股企业）董事长严鉴铂兼任秦川机床董事长，以推进“国企改革三年行动”为契机，迅速启动公司一系列改革工作，大幅提升了企业经营效率，走向高质量发展阶段。

改革主要包括三方面的内容：内部体制改革、大股东资金支持、注入优质资产。

1）内部体制改革：调整组织结构，盘活内部积极性

一是推进机构调整，组建了集团总部、秦川机床本部全新的组织机构，有效消除了职能交叉、职责不清、奖惩不力、效率低下等弊端；权属企业下半年全面对标，年底前已全面完成。

二是全面完成定编定岗定员工作。

三是干部优化调整，秦川集团中层以上干部精简率达25.4%。

四是薪酬体系改革，全面推行研发人员“宽带薪酬”体系，研发人员人均薪酬增长39%；一线员工实行“星级员工”薪酬制度，全面打通员工晋级通道，年度职工工资涨幅达10%。

五是绩效体系改革，推进实施全员KPI绩效考核体系，考核结果与员工薪酬发放、岗位调整、星级评价等直接挂钩，激发员工自我提升意愿，创新动能加速释放，创新实力持续增强。

2）大股东资金支持：“秦-法”协同加速高档机床产业化

公司向控股东法士特定增募资，用于高档机床的产业化。2021年公司向控股股东陕西法士特集团完成定向增发，募集资金7.99亿元，投向主营业务。

陕西法士特集团始建于1968年，是全球最大的商用车变速器生产基地和世界高品质汽车传动系统供应商，现已形成年产销汽车变速器120万台、齿轮5000万只和汽车铸锻件20万吨的综合生产能力，产品广泛出口北美、东北亚、东南亚、东欧、南美、中东等10多个国家和地区。

公司主导产品为商用汽车变速器，被国内外150多家主机厂的上千种车型选为定点配套产品，市场保有量超过1100万台，国内市场占有率超过70%。定增募资用于投资以下项目：

①高端智能齿轮装备研制与产业化项目，计划投资总额30220万元，项目建成后预计达到年产180台新型高效齿轮加工机床能力，实现高精高效数控滚齿机、车齿机、磨齿机、珩齿机等机床的产业化。

②高档数控机床产业能力提升及数字化工厂改造项目，计划投资总额18068.3万元，项目建成达产后，预计达到年产大型高档卧式车铣复合中心5台，HMC系列精密卧式加工中心30台，五轴车铣复合加工中心20台，高档数控立式车床120台，自动化产线20台（套）的生产能力。

3）注入优质资产：收购沃克齿轮100%股权，发挥协同效应

注入优质资产沃克齿轮，进一步发挥协同效应。2020年6月，秦川集团以现金4.29亿元收购控股股东法士特集团持有的沃克齿轮100%股权。

沃克齿轮具有变速器齿轮类、壳体类等零件的机械加工、配套热处理和部件装配能力，其商用汽车变速器齿轮被广泛应用于东风汽车、中国一汽、中国重汽、陕西重汽、北汽福田等众多知名企业。

沃克齿轮是秦川齿轮机床最好的中试基地，为秦川齿轮机床快速迭代提供了坚实的基础，规模化生产的先进管理经验可以助力秦川机器人减速器的批量化生产、成本控制和质量控制。通过内部业务整合，在做大秦川原有优势传动类业务的基础上沃克齿轮的业务构成也能得到改善。

公司确立了“5221”发展目标。

“十四五”末，公司的销售收入50%来自主机，20%来自以机器人减速器为代表的高端制造，20%来自关键零部件，10%来自系统集成以及智能制造业。

1.3改革成果显著，业绩扭亏为盈

改革效果明显，公司业绩大幅改善。通过内部管理改革、大股东资金支持以及注入优质资产，秦川机床业绩大幅改善。

2020年公司扭亏为盈，实现归母净利润1.53亿元，同比增长151%，2021年公司实现归母净利润2.81亿元，同比增长84%，2022年受宏观需求较弱影响，公司实现归母净利润2.75亿元，同比下滑2%。

公司盈利能力显著提升，费用率大幅下降。

改革后公司的毛利率和净利率相比之前均有大幅提升，2018、2019年公司毛利率在15%左右，2020、2021、2022年毛利率分别为20.2%、18.5%、18.9%，净利率转正，2018、2019年公司净利率下滑至-10%，2020、2021、2022年净利率分别为5.1%、6.5%、8.0%。费用率方面，改革后公司期间费用率由20%以上下降到15%左右。

2.1我国是机床消费最大市场，更新叠加新增需求推动行业发展

我国机床消费和产值排名世界首位。我国拥有最完备的工业体系，制造业规模稳居世界第一，机床消费和产值均为排名世界首位。

根据德国机床制造商协会（VDW），2021年全球机床消费额为703亿欧元（约5076亿人民币），中国机床消费约236亿欧元（约1704亿人民币），全球占比33.6%，其次分别为美国、德国、意大利、日本、韩国，全球占比分别为12.9%、6.4%、5.7%、4.6%。

2021年全球机床产值为709亿欧元（约5119亿人民币），中国机床产值约218亿欧元（约1574亿人民币），全球占比30.8%，排名世界第一位；其次为德国、日本、美国、意大利、韩国，2021年产值全球占比分别为12.7%、12.6%、9.0%、8.0%、5.4%。

机床十年更新周期已开启，未来3-5年内更新需求旺盛。

通常情况下，数控机床的更新周期为10年。根据中国机床工具工业协会数据，中国机床消费的上一轮高峰期为2010-2014年，以10年为更新周期计算，中国机床消费应大概在2020年开始进入更新替换周期，受新冠疫情大爆发影响，国内机床消费在2020年延续下降趋势，但从2021年开始快速反弹，2022年中国机床消费约274.1亿美元，同比降低1.9%。预计未来3-5年内，机床的更新换代需求比较旺盛。

新能源汽车、航空航天等行业高景气度拉动机床新增需求。

汽车是数控机床最主要的下游需求领域，应用占比40%；其次是航空航天领域，应用占比17%；模具和工程机械分别为机床产品第三、第四应用领域，占比为13%和10%。在高端五轴机床下游应用中，汽车和航空航天同样占据半壁江山。

1）新能源汽车领域：2017-2022年我国新能源汽车销量从78万辆提升至689万辆，复合增速达55%。目前新能源汽车制造向轻量化、一体化转型，提升中高档数控机床和数控系统需求。

2）航空航天领域：飞机、航空发动机、火箭卫星等精密零件的加工离不开高档五轴数控机床，高端装备国产替代的需求十分迫切。

国产金属切削机床数控化率46%，和发达国家相比仍有较大提升空间。

相较传统机床，数控机床具有精度高、刚性大、生产率高、加工质量稳定等优点，在国家政策的支持以及国内企业不断追求创新的背景下，中国数控机床行业发展迅速，行业规模不断扩大。

据中国机床工具工业协会数据，2022年中国金属切削机床产量57.2万台，数控金属切削机床产量26.5万台，金属切削机床数控化率为46.3%；金属成型机床产量18.3万台，数控金属成型机床2.1万台，金属成型机床数控化率为11.3%。

在发达国家中，日本机床数控化率维持在80%以上，美国和德国机床数控化率均超过70%，与之相比国内机床数控化率提升空间较大。

根据《中国制造2025》战略纲领中的目标，2025年关键工序数控化率将从2020年的33%提升到64%，未来我国数控机床行业发展空间巨大。

2.2高档数控机床面临封锁限制，产业链安全再提高度

高档数控机床是能够实现高精度、高复杂性、高效高动态加工的数控机床，具备明显的技术优势，高档数控机床门槛较高，研制高档数控机床，需要企业坚持长期研发投入并且具备极强的科研实力。

高档数控机床具有以下几方面特点之一：

（1）高精度，在同等机床档次条件下，具备更高精度加工能力，主要应用于精密模具等零件加工；

（2）高复杂性，需要五轴联动加工才能完成的具备形状复杂、多线型、异形曲面等特点的零件，主要应用于飞机起落架、航空发动机匣零件等典型零件的加工；

（3）高效高动态，主要服务于航空航天、汽车、军工等重点领域，满足零件加工对高动态特性、高速高节拍等特点的需求，常见于航空航天发动机叶轮、叶盘、叶片及飞机结构件等；

（4）重型机床，主要服务于能源、航空航天、船舶、军工等重要领域的重量大/规格大的零件，仅有少数企业具备制造超大重型机床的能力。

五轴联动数控机床技术难度大，对部分产业有重大影响。

五轴联动是指机床基本的直线轴三轴X、Y、Z及附加的旋转轴A、B、C中的两轴，五个轴同时运动，任意调整刀具或工件的姿态，实现对空间复杂型面的加工。

五轴联动数控技术难度大、应用广，集计算机控制、高性能伺服驱动和精密加工技术于一体，是衡量一个国家生产设备自动化技术水平的重要标准之一。目前，五轴联动数控机床是解决航空发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键工业产品加工的唯一手段。

全球五轴机床市场规模超过500亿元。

QYResearch数据显示，2021年全球五轴机床市场规模为74.8亿美元，预计到2027年市场空间将达到138亿美元，2022-2027年复合增长率约为10%；2020年国内五轴联动数控机床市场规模为6.65亿美元，约占全球市场的9.85%，预计至2027年将达到15.89亿美元，届时全球市场占比将达到11.49%，2021-2027年复合增长率约为13%。

我国五轴联动数控机床销量不到1000台，其中80%为五轴立式加工中心。

我国五轴联动数控机床销量持续稳定增长，2019年我国五轴联动数控机床销量达到780台，其中80%为五轴立式加工中心，其他包括五轴卧式加工中心、五轴龙门加工中心各占9%。

高档数控机床国产化率较低。

根据前瞻研究院统计数据，2018年我国高档数控机床国产化率仅约6%。根据中国机床工具工业协会数据，2022年中国金属切削机床进口额为56.1亿美元，进口依赖度为30%，进口数控机床基本都为高档产品。根据海关总署数据，2019年我国进口数控机床均价达28.1万美元（约197万元），远高于国产机床均价。

高档数控机床及数控系统面临技术封锁，“卡脖子”问题突出。

高档数控机床技术复杂，对航空航天、军事工业、科研、精密器械、高精医疗设备等行业具备重要影响，达到一定技术先进程度的数控机床始终被西方发达国家以军民两用战略物资为理由，对我国予以贸易限制。

从过去的“巴统清单”到现在的“瓦森纳协定”，西方发达国家一直把五轴数控系统及五轴联动数控机床作为战略物资实行出口许可证制度，对包括中国在内的诸多国家实行了严格的技术封锁。

近年来，随着中国综合国力的快速崛起和全球产业链的价值重配，中国和西方发达国家之间的竞争愈发复杂，高档数控机床及数控系统被各发达国家严格管控，禁止对外销售或完全开放功能，在我国加快建设制造强国、实现高质量发展的重要阶段，高档数控机床“卡脖子”问题突出。

《中国制造2025》明确数控机床和数控系统国产化目标。

《中国制造2025》将“高档数控机床”列为未来十年制造业重点发展领域之一，《中国制造2025重点领域技术路线图》明确了高档数控机床未来的发展目标：到2020年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过70%，到2025年，高档数控机床与基础制造装备国内市场占有率超过80%，数控系统标准型、智能型国内市场占有率分别超过80%、30%。

2.3公司磨齿机市占率超60%，定增布局高端五轴机床

齿轮加工机床为齿轮类加工工艺流程所需切削设备，包括磨齿机、滚齿机、铣齿机、珩齿机等。齿轮传动广泛应用在汽车和工程机械变速箱、机器人减速器、风力发电增速器、船用齿轮减速器及机床齿轮箱等领域，带来齿轮加工机床需求。

我国齿轮市场规模超过3000亿元，齿轮市场规模增长带动齿轮加工机床的需求增加。

根据中国机械通用零部件工业协会齿轮与电驱动分会，2021年中国齿轮市场规模达到3143亿元，2017-2021年中国齿轮市场规模复合增长率为7.3%，预计2022年达到3354亿元。

根据QYR（恒州博智）的统计及预测，2021年全球磨齿机市场销售额达到8.8亿美元，预计2028年将达到11亿美元，2022-2028年复合增长率为3.7%。

公司机床产品布局主要包括公司本部、宝鸡机床、汉江机床和秦川格兰德。

秦川机床本部主要生产齿轮加工机床，具体包括磨齿机、滚齿机、铣齿机、珩齿机等，磨齿机市场占有率超过60%；

宝鸡机床以数控车床、加工中心等流量型产品为主，目标是把中高端的产品做成流量型的价格，以高性价比使产品具有更强的市场竞争力，车床市场占有率排名前三；

汉江机床主要生产螺纹磨床，螺纹磨床市场占有率排第一；

秦川格兰德主要生产外圆磨床，外圆磨床市场占有率25%左右。

公司加快五轴机床布局，助力高档机床国产替代。

秦川的五轴加工中心主要有：高档五轴车铣复合加工中心、高档立卧五轴加工中心，在中大规格领域具有很强的市场竞争力。

2021年公司完成了GVM2032高速五轴龙门加工中心、VMC40U高速立式五轴加工中心、QVTM120五轴立式车铣复合加工中心、SAJO12000五轴卧式加工中心等7项主机产品和QG012摇篮式数控回转工作台、QG013卧式加工中心通用摆动头、卧式加工中心主轴等关键零部件研发。秦川本部五轴机床通过04专项在国内很多主要企业已使用，部分已形成量产，客户有上海商发、哈东安等。

公司扩产高档五轴机床，预计新增产能235台/年、新增销售收入7.47亿元/年。

2022年，公司定增募资用于秦创原·秦川集团高档工业母机创新基地项目（一期），项目计划投资5.9亿元，拟使用募集资金4.5亿元，主要研发和生产高档五轴加工中心、高档数控系统、精密测量仪器、智能机床、数字化制造中心及系统集成相关产品等，预计新增高档五轴数控加工中心产能235台，每年新增销售收入7.47亿元。

3.1拓展乘用车汽车零部件领域，助力丝杠导轨国产化

新能源汽车行业快速发展，增加零部件需求。

根据EVSales，2022年全球新能源汽车销量1007万台，同比增长56%，2018-2022年复合增长率为53%。

2022年我国新能源汽车销量687万辆，同比增长82%，2018-2022年复合增长率为55%。新能源汽车需求的快速增长带动了齿轮、滚动部件等零部件的需求。

沃克齿轮由商用车向新能源乘用车领域拓展。

2022年，公司定增募资用于新能源乘用车零部件建设项目，项目实施主体为沃克齿轮，项目总投资额为1.5亿元，拟使用募集资金投入1.3亿元，预计达产后新增新能源汽车零部件（发动机轴、发动机从动泵轮、泵轮、副轴等）年产量24万套，齿轮精度达到2-3级，每年可实现销售收入2.6亿元。

滚珠丝杠和直线导轨是重要传动部件。

滚珠丝杠的功能是将旋转运动变为直线运动或将直线运动变为旋转运动，具有传动效率高、启动力矩小、传动灵敏平稳、工作寿命长等优点，在数控机床、汽车、航空航天等领域应用颇广。

直线导轨用来支撑和引导运动部件按给定的方向做往复直线运动。在相同运动组件体积下，拥有比直线轴承更高的额定负载及运动精度，同时可以承担一定的扭矩负载。

直线导轨可用作水平空间的重载搬运、精确定位运动及竖直空间的精确导向运动，实现了在较小空间的可靠运动，在机床、汽车、电子电器、医疗、机器人行业都有广泛应用。

全球滚珠丝杠市场规模超过100亿元，国内市场规模在30亿元左右。

根据华经产业研究院，2021年全球滚珠丝杠市场规模为17.50亿美元，预计2022年达到18.59亿美元，2016-2021年全球滚珠丝杠市场规模CAGR=10.2%。

2021年我国滚珠丝杠市场规模为25.60亿元，预计2022年达到28.00亿元，2016-2021年我国滚珠丝杠市场规模CAGR=6.2%。

从市场竞争格局看，日本和欧洲滚珠丝杆企业占据了全球约70%的市场份额，代表滚珠丝杆厂商有NSK、THK、SKF等，我国中高端的滚珠丝杠主要依赖进口，国产化率较低。

日本和欧洲企业占全球滚珠丝杠约70%的市场份额。

滚珠丝杆广泛应用于机床工具、机器人制造等，其中机床工具是其最大的应用领域。

根据华经产业研究院，全球滚珠丝杠市场主要生产商有德国力士乐、德国舍弗勒、日本NSK、日本黑田精密工业、日本THK、台湾上银等企业，日本和欧洲企业占全球约70%的市场份额，CR5市占率达到约46%。

我国滚动功能部件制造厂商众多，但多数企业只能生产品种单一、技术含量不高的中低档产品，制造工艺水平与国外相比存在一定差距。

全球直线导轨市场规模接近200亿元，我国直线导轨市场规模约35亿元。

直线导轨用于直线往复运动场合，且可以承担一定的扭矩，可在高负载的情况下实现高精度的直线运动。

根据QYResearch，2020年全球直线导轨市场收入为20.10亿美元，预计2027年将达到28.64亿美元，2021-2017年复合增长率为5.2%。

2020年我国直线导轨市场收入为5.16亿美元，预计2027年将达到8.21亿美元，2021-2017年复合增长率为6.9%。

目前国内直线导轨的高端市场被瑞士施耐博格、德国INA、力士乐、日本NSK、THK等品牌占据，中端市场则主要是台湾上银和银泰，我国直线导轨进口替代空间大。

公司汉江机床扩产滚珠丝杠副和滚动直线导轨副，预计新增销售收入5亿元/年。

公司子公司汉江机床的核心产品滚珠丝杠和导轨，一方面用于公司自身产品，另一方面外销应用于机床、自动化及新能源汽车等高端制造领域。

2022年，公司定增募资用于新能源汽车领域滚动功能部件研发与产业化建设项目，项目实施主体为汉江机床，项目总投资额为2亿元，拟使用募集资金投入1.8亿元，主要产品为滚珠丝杠副和滚动直线导轨副，预计达产后新增滚珠丝杠/精密螺杆副产能28万件/年、滑动直线导轨产能13万米/年，每年可实现销售收入5亿元。

3.2中高端刀具国产替代空间大，汉江工具主要生产精密复杂刀具

金属切削加工量大，工业刀具属于耗材。工业刀具需要配合机床使用，主要用来进行金属切削作业，金属切削是机械加工的主要方法，在整个制造加工中的应用占比超过90%。

工业刀具属于耗材，在切削过程中会因为受到工件材料的刻划以及与切屑之间的化学反应产生磨损，使用寿命通常较短，几小时到1个月不等。

全球刀具市场规模超370亿美元（约2400亿元），国内市场超460亿元。随着全球制造业的不断发展，切削刀具的市场规模稳步增长：

1）全球市场：根据QYResearch，2020年全球刀具消费额约为370亿美元（超过2400亿元），2016-2020年CAGR为2.8%。从消费市场来看，欧洲和中国消费规模最大，2018年全球消费占比分别为23%、17%，其次是日本和美国，消费占比12%、7%。

2）国内市场：根据中国机床工具工业协会，2022年我国刀具市场消费总规模为464亿元，同比下降5.9%。

中高端刀具国产替代持续推进。

根据中国机床工具工业协会数据，2015年以来，我国刀具进口依赖度逐年下降，由2015年的37.2%下降到2022年的27.2%；我国刀具进口额也在2018年之后开始下降，由2018年的148亿下降到2022年的126亿。预计我国刀具依赖度和进口额仍将继续下降：

1）供给端：国产刀具提质扩产，增加有效供给：国内中钨高新、华锐精密、欧科亿等刀具领军企业着力提升产品质量，大幅扩充数控刀片产能，国产刀具有效供给增加；

2）需求端：保障制造业产业链安全，降低下游客户生产成本，国产刀具需求增加：工业刀具作为制造业的基础工具，在产业链中具备重要作用，中高端刀具自主可控是制造业产业链安全的重要保障；此外，在国产刀具进步的条件下，下游客户有通过使用国产刀具降低成本的需求。

公司子公司汉江工具主要生产精密复杂刀具，齿轮刀具国内市场占有率排名第一。

汉江工具是中国工具行业标志性高新企业，国家精密复杂刀具的科研、开发、制造基地。汉江工具主导产品有滚齿刀具、插剃刀具、弧齿刀具、拉削刀具、铣削刀具、螺纹刀具、工具专机等六大类200多个品种。

通过产品结构的不断优化调整，以齿轮刀具、拉削刀具为代表的高技术、高附加值的精密复杂刀具产值占公司总产值的比重达90%以上，在国内工具行业具有明显的产品结构优势。

根据中国机床工具工业协会最新提供的数据，2022年全国在统计范围内的齿轮刀具销售收入为6.18亿元，公司齿轮刀具产品市场占有率23.2%，国内市场占有率排名第一。

公司汉江工具扩产精密复杂刀具，预计新增复杂刀具产能5.91万件/年、销售收入1.6亿元/年。

2022年，公司定增募资用于复杂刀具产业链强链补链赋能提升技术改造项目，项目实施主体为子公司江汉工具，总投资额为1.17亿元，拟使用募集资金投入1亿元，预计每年新增复杂刀具（整硬合金滚刀、插齿刀、合金及螺旋拉刀、整硬数控刀具、可转位齿轮刀具、可转位铣刀、刀具应用场景关联产品）产能5.91万件，新增销售收入1.6亿元。

3.3RV减速器产能6-9万台，沃克齿轮助力规模化生产

减速器为机器人的核心零部件，价值量占比大，进入壁垒高，为机器人行业的优质投资赛道。

工业机器人核心零部件主要包括减速器、伺服系统和控制器，从成本结构来看，减速器成本最高，占比30%，伺服系统占20%，控制器占10%；毛利率方面，成本占比最高的减速器毛利率也最高，为40%，其次是伺服系统（35%）和控制器（25%）。

精密减速器主要用于机器人各个关节，负责将伺服电机输出的高速运转动力转化为低转速、高转矩的运动，决定机器人的精度和负载。

常用的精密减速器为谐波减速器和RV减速器，其中谐波减速器主要用于轻负载部位，RV减速器主要用于重负载部位。

谐波减速器具有单级传动比大、体积小、质量小、运动精度高并能在密闭空间和介质辐射的工况下正常工作的优点，与一般减速器比较，在输出力矩相同时，谐波减速器的体积可减少2/3，重量可减轻1/2，这使其在机器人小臂、腕部、手部等部件具有较强优势。

RV减速器传动比范围大、精度较为稳定、疲劳强度较高，并具有更高的刚性和扭矩承载能力，在机器人大臂、机座等重负载部位拥有优势，六轴多关节机器人一般需要搭配2-4台RV减速器。

纳博特斯克全球市占率60%，国产厂商快速追赶。

国产RV减速器企业主要包括双环、珠海飞马、中大力德、南通振康等，根据GGII，2021年我国机器人用RV减速器市场中，纳博特斯克市占率约为52%，其次为双环传动，市占率约为15%，第三为日本住友，市占率为5%，其次珠海飞马和中大力德市占率分别在4%左右。

沃克齿轮在精密齿轮生产加工方面具备优势，助力秦川本部RV减速器规模化生产。

公司原有工业机器人关节减速器业务的生产制造体系以满足多品种、小批量、轮番上场的制造特点而搭建，因而在产品技术成熟后，如何快速实现产业化生产、形成规模效应是急需解决的问题。

沃克齿轮一直在汽车领域从事精密齿轮生产制造，在规模化生产、工艺水平、质量控制、生产成本等方面都更有优势，能够协助公司全面梳理机器人关节减速器的供应链及生产组织模式，推进产品规模化生产，提升成本、质量控制，更好的促进工业机器人关节减速器业务的发展。

公司RV减速器产能6-9万台。

公司RV减速器已突破关键零件的瓶颈工序及核心工艺装备，形成了完善的检测、试验、验证设施等，已批量应用在5-800kg负载工业机器人。

公司机器人关节减速器已有5大系列、23种规格、130种速比，是国内规格最全、系列最多的工业机器人关节减速器生产制造商。

公司将RV减速器列为未来发展重点之一，2020年公司前期投建的RV减速器数字化生产车间已经投入使用，目前公司机器人关节减速器产能为6-9万套，2021年公司RV减速器产销量超过3万套，2022年受下游需求影响产销量不到3万套。

公司成立子公司推动机器人减速器产业化，拓展AGV舵轮、谐波减速器等领域。

公司2022年成立陕西秦川高精传动科技有限公司，加速推进减速器的产业化、规模化进程。在产品拓展方面，公司研发AGV轮边减速机，噪音控制和牵引重量达到国内领先水平，2022年沃克齿轮AGV舵轮实现装机，此外加速谐波减速器研发与试制步伐。

4.1盈利预测

关键假设：

机床业务：2022年宏观景气度下行，在信贷支持制造业发展、企业补库存即将开始、制造业边际复苏的趋势下，2023年机床行业有望回暖。

公司为国产齿轮机床龙头，其中磨齿机市占率超过60%，公司加快扩产五轴等高档机床。预计2023-2025年机床业务订单增速分别为26.25%、24.11%、21.55%，高档机床占比提升有助于毛利率提升，预计2023-2025年毛利率分别为19.0%、19.5%、20.0%。

零部件类：公司零部件布局乘用车零部件、丝杠导轨、RV减速器等领域，通过定增积极扩产。预计2023-2025年零部件业务订单增速分别为20.64%、22.84%、22.45%，毛利率分别为15.5%、16.0%、16.5%。

基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表：

4.2相对估值

我们选取海天精工、纽威数控、科德数控作为可比公司，2023-2025年可比公司平均PE为45、33、24倍。公司为我国齿轮机床龙头，积极布局五轴等高档机床，给予公司2024年40X目标PE，6个月目标价18.80元。

1、下游行业周期性波动的风险。

公司属于机床工具行业，所生产的高端智能装备产品面向汽车、新能源、3C、冶金、矿山、工程机械、石油机械、轨道交通等行业。若下游行业景气度下行，则将对公司产品需求和业绩产生不利影响。

2、行业市场竞争加剧的风险。

在高端装备制造市场，公司所面临的市场竞争压力主要来自以德国、日本、美国等发达国家以及台湾地区的先进企业为代表的高档机床制造商，以及部分国内具有较强竞争力的中高档数控机床企业。若公司不能进一步加大研发投入和持续创新，不能及时满足下游客户日益提高的技术要求，则可能对公司产品市场份额、毛利率产生不利影响。

3、技术升级迭代风险。

数控机床行业属于技术密集型和资金密集型行业，公司面临着来自国内外机床企业的激烈竞争。公司承受的机床行业激烈的市场竞争压力主要来自掌握先进技术的国外机床巨头企业和国内个别具有较强竞争力的机床企业，技术的升级迭代对高端机床市场具有重大影响。

4、定增项目扩产不及预期。

公司通过定增积极扩产高档机床和零部件业务，如果扩产不及预期，将对公司业绩产生不利影响。

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报告来自【远瞻智库】